出品 | 创业最前线
作者 | 希波
美编 | 邢静
审核 | 颂文
曾经只藏在两广糖水铺的双皮奶、姜撞奶里的水牛奶，2020年后乘着线上种草、茶饮商用的东风，从小众特产成长为网红牛奶。
近期，三度A股IPO折戟的广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）再度踏上了冲刺IPO的道路，申报在港交所上市。
从服装到水牛奶，百菲乳业的创始人吴守允完成了跨界转身。
但如今摆在百菲乳业面前的，不仅是水牛奶的这片蓝海市场，还有奶源稀缺、净利下滑的港股大考。
1、从服装到水牛奶，吴守允跨界转型四闯IPO
水牛学名“家水牛”（Bubalus bubalis），因皮肤汗腺极少、怕热，必须泡在水里散热，故名水牛。
水牛汗腺匮乏、依赖水环境散热，生长高度依赖潮湿多水的自然条件，因此国内水牛存栏高度聚集在广西、广东、云南等水资源丰裕的南方地区，水牛产出的乳汁总固体物、蛋白质及脂肪含量一般高于荷斯坦生牛乳（俗称黑白花牛奶），因而口感及风味更为浓郁。
水牛奶凭借更高乳蛋白、乳脂含量与香浓口感，以及李佳琦和罗永浩等头部主播零星带货打响知名度，迅速被外界种草，水牛奶从“两广特产”变成网红牛奶。
2021年到2025年，液态水牛奶的零售额从60亿元增至84亿元，预计到2030年将达到149亿元，2025年至2030年的复合年增长率高达12%。
（图 / 百菲乳业招股书）
而百菲乳业正是一家根植于广西的乳制品企业，主营水牛奶。
但公司创始人吴守允并非两广本地人，其早年长期经营服装业务，是典型的跨界创业者。据悉，吴守允籍贯为浙江温州，拥有多段跨行业实业从业经历。
早年吴守允就职于工程企业，之后出任苍南县河口纸板厂厂长；继而切入服装赛道，执掌苍南县华洋服装厂。1997年，吴守允加入报喜鸟集团，出任职业装定制部经理，后续调任西南办事处总经理，负责西南片区市场运营。
深耕服装生意多年之后，吴守允将目光转向了水牛奶这一小众赛道。2017年10月，吴守允创办百菲乳业的前身广西灵山百菲水牛乳业有限公司；2019年12月，其改制为股份有限公司。
目前，百菲乳业拥有核心品牌百菲酪，并以醇菲和百小菲为补充，产品覆盖灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料、发酵乳五大核心品类，全系列产品均以水牛乳制品为核心。
（图 / 百菲酪淘宝旗舰店）
其中，百菲酪是主要收入来源；高端品牌醇菲瞄准高端消费赛道，主打旗舰产品“4.3克克拉梦幻盖水牛纯牛奶”；高性价比品牌百小菲则深耕下沉大众消费市场。
以2025年国内液态水牛乳零售额口径统计，百菲酪位列国内水牛乳制品行业首位，市场占有率达30.1%。
水牛乳知名度逐渐打开，吴守允也早对资本市场心向往之。
迄今为止，百菲乳业一共四次发起IPO冲刺。其中，曾三次冲击A股，先后瞄准上交所主板、北交所，但均以主动撤回IPO申请告终。
直到2026年7月，公司转战港股，第四次来到资本市场的门前。这一次，百菲乳业依旧面临挑战。
2、利润下滑，销售费用走高
目前，百菲乳业的产品种类包括灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料和发酵乳五大品类，拥有25款灭菌乳产品。
而凭借水牛奶的爆火，百菲乳业收入逐年增长。
2023年至2026年前三个月（以下简称“报告期”），公司的收益分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元和4.93亿元；期内溢利和全面收益总额分别为2.33亿元、3.10亿元、2.35亿元和5717.9万元。
（图 / 百菲乳业招股书）
2025年，百菲乳业净利润有所下滑，当时，生物资产公允价值变动形成947.1万元损失，但剔除该会计准则带来的账面浮动盈亏后，主营业务利润同样在下滑。
而快速增长的销售费用是挤占利润的重要因素。一方面，百菲乳业在电商、社交电商平台新增多家自营旗舰店，加大平台营销投入，包括签约KOL、带货主播以及投放定向广告；另一方面，公司扩充销售团队人员，大力布局线上线下直销渠道。
报告期内，百菲乳业的销售及经销开支分别为1.07亿元、1.93亿元、2.81亿元和1.04亿元，逐年攀升。
销售渠道的结构也在调整。公司来自线下经销商收入的比例由2023年的66.3%，下滑至2026年前三个月的41.9%。
与此同时，来自直销零售商的收入占比由2023年的14.2%，增长至2026年前三个月的28.6%；来源于DTC（线上各平台自营旗舰店，以及线下企业团购、员工内部采购渠道）的收入由19.5%增长至28.5%。
（图 / 百菲乳业招股书）
高额的营销投入持续拉动水牛奶销量，让百菲乳业快速走进大众视野。
但由于水牛的养殖条件特殊，且产奶量相对较低，奶水牛的年均产奶量通常为1.8吨至2.1吨，而普通的黑白花奶牛的年均产奶量通常超过10吨。
受水牛奶奶源稀缺的影响，一般来说水牛奶制品都是水牛奶和普通牛奶的复配品。目前市场上巴氏杀菌乳及灭菌乳产品中，水牛乳含量通常在10%至50%。
据悉，生水牛乳配比越高，牛奶质感越醇厚顺滑，乳固体和各类营养素含量也随之提升；若生水牛乳占比较低，风味会更加温润清淡，整体口感更为轻盈。
（图 / 百菲乳业招股书）
但在产品对外宣传层面，百菲乳业的部分产品却并未详细披露水牛奶的复配奶源比例。
「创业最前线」在淘宝平台百菲酪旗舰店中，就店内销量最高的一款“3.8克水牛纯牛奶”的原料配比咨询店铺客服，对方并未给出正面答复。
此外，在这款产品配料表中也并未描述具体复配比例。
（图 / 百菲酪淘宝旗舰店）
市场上一方面以“水牛奶”为卖点进行高价营销，另一方面却掺入普通牛奶降低成本，这也让水牛奶正在遭遇信任危机。在这种情况下，百菲乳业的高端定位能否长期保持下去，仍充满不确定性。
3、水牛数量缩减后，又拟募资引进6000头
百菲乳业主要从养殖合作社、奶牛牧场等第三方供应商采购生鲜乳，自家牧场产出的生鲜乳仅用来补足奶源缺口。
截至2026年3月31日，百菲乳业与55家第三方生鲜乳供应商建立了合作关系。
而自有水牛数量出现下滑趋势。截至报告期各期末，百菲乳业拥有的水牛数量分别为1058头、1288头、1659头和1547头。
2026年三月末，百菲乳业的水牛数量有所下降，较2025年末减少了112头。
（图 / 百菲乳业招股书）
报告期内，公司自营牧场生鲜乳价值为1210万元、2410万元、1.09亿元和3320万元，占生鲜乳总价值比例分别为3.6%、5.8%、21.0%、20.4%，自营的生鲜乳比例较低，较为依赖外部采购。
相比普通牛奶，水牛奶的成本十分高昂，导致百菲乳业的采购金额处于高位。
报告期内，每公斤生鲜水牛奶的平均价格分别为10.80元、11.98元、12.40元和12.40元，而普通牛奶的每公斤价格保持在3.33元左右。就2025年而言，水牛奶的价格是普通牛奶的3.7倍。
（图 / 百菲乳业招股书）
同期，公司向外部采购的生水牛乳金额分别为1.86亿元、1.85亿元、2.13亿元和6800.7万元。
从2025年的数据来看，公司外购生水牛乳成本约为自产生水牛乳成本的11.12倍。
值得注意的是，公司生鲜乳供给高度依托外部合作方，自有奶源占比长期偏低，一旦出现供应商减产、奶源惜售、收购价普涨，公司生产成本将直接承压。
此次港股IPO，百菲乳业计划将募集资金用于引进6000头优质奶水牛，并部署智慧养殖设备和数字化管理系统。
百菲乳业试图通过扩充自有奶水牛规模、升级养殖体系，提升自产生水牛乳供给能力，降低对外购奶源的依赖度，以减少生鲜乳价格波动带来的成本风险。
不过，目前水牛奶这一品类虽然较为火爆，但是企业依旧面临压力。
例如，“中国水牛奶第一股”皇氏集团深陷亏损之中。2024年和2025年，皇氏集团归母净利润分别为-6.81亿元和-4.49亿元。其亏损主要源于跨界投资减值、大额诉讼计提等非经常性因素，叠加全产业链重资产运营拉高生产成本，乳制品盈利能力偏弱等。
（图 / Wind（单位：亿元））
皇氏集团的经营现状，也为百菲乳业提供了参考。若大规模自建牧场，公司将会增加养殖折旧、饲料等刚性固定成本；而如果延续当前以外购奶源为主的模式，企业仍会持续面临生鲜乳价格波动带来的成本不确定性。
未来，如何合理规划奶源扩张进度，兼顾供应链稳定性与经营盈利效率，是百菲乳业仍需面对的考题。
接下来，百菲乳业第四次冲刺IPO能否成功，「创业最前线」也将持续关注。
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